日本：第三者割当増資、MSCBの転換価額修正と月10％の転換制限

第三者割当増資（株式の場合の呼称であり、社債または新株予約権の場合は第三者割当）とは、取締役会決議により特定の割当先に対して行う発行であり、東証有価証券上場規程第432条により希薄化率25％以上で追加の手続が課され、日本証券業協会の指針により払込金額は当該決議の直前日の株価の0.9倍が下限とされます。転換価額修正条項付転換社債（MSCB）への制約は価格ではなく速度に置かれ、上場規程第434条および施行規則第436条により、1暦月の転換数量は上場株式数の10％を上限とします。

要点

• 日本は商品を規程上で明示しています。 MSCB（転換価額修正条項付転換社債）とMSワラント（行使価額修正条項付新株予約権）は、いずれも発行後に市場価格を参照して転換価額または行使価額を修正します。この仕組みに規程上の区分を与えている市場は、本ディレクトリの中で日本以外にありません。
• 上限は速度にかかります：1暦月あたり10％。 第434条は施行規則第436条とともに、引受契約に転換制限を定めること、その制限が譲受人をも拘束すること、および月次の開示を求めています。
• 希薄化率25％が手続の発動基準です。 第432条は、第三者割当による希薄化率が25％以上となる場合、経営者から独立した者による必要性および相当性に関する意見の入手、または株主の意思確認を求めています。
• 価格の下限は上場規程ではなく指針で定められています。 日本証券業協会の指針は、払込金額を取締役会決議の直前日の株価の0.9倍以上と定めています。これを下回る場合、会社法上の有利発行として株主総会の特別決議が問題となります。
• 転売に制約はありません。 ルール144に相当する規制も、法定の保有期間もありません。出口の速度を決めるのはロックアップではなく暦です。

転換価額修正条項付転換社債：日本が規程上で明示する商品

本ディレクトリの多くの市場では、転換価額が変動する商品に関する問いに対し、各市場の規則が想定していない事項を記述することで答えざるを得ません。日本は例外です。MSCB（転換価額修正条項付転換社債、すなわち転換価額の修正条項を付した転換社債）とMSワラント（行使価額修正条項付新株予約権）は、東証の上場規程において明示的に区分された商品であり、現に存在し利用されているがゆえに固有の義務を負っています。

いずれも発行後、直近の参照価格を基準に価額が修正されます。市場慣行上、修正後の価額は参照価格の90％から93％程度に設定されることが多いものの、これは実務上の慣行であって、規制上の下限ではありません。規律は別の箇所に置かれています。

上限は速度にかかり、深さにはかかりません

有価証券上場規程第434条は、施行規則第436条とともに、MSCBの発行会社に対し、引受契約に転換制限を定めることを求めています。すなわち、1暦月における転換または行使による交付株式数は、払込期日時点の上場株式数の10％を超えてはなりません。この制限はその後の保有者をも拘束するものでなければならず、保有者は事前に遵守を確認し、転換または行使の数量は毎月および発行総額の10％が転換されるごとに開示されます。

これはこの地域の他の市場とは異なる種類の制約です。韓国は転換価額の下落幅に下限を設け、香港は当初の発行価格を基準価格に照らして規律し、日本は価額の変動を許容しつつ転換の流量を配分します。米国であれば数週間で処理されるポジションが、日本では数四半期をかけて処理されます。

MSワラントは日本におけるドローダウン型の構造です

発行会社の求めに応じて投資家が時間をかけて払込みを行えるかという問いに対し、日本には実体のある答えがあります。それがMSワラントです。新株予約権を第三者割当により、一定期間にわたって行使することを約束する証券会社に割り当て、資金は行使のたびに分割して払い込まれます。機能的にはコミッテッド・エクイティ・ファシリティに相当し、特殊な手法ではなく、小型株における主流の資金調達手法です。

適用除外はありません。行使にも同じ制限が適用され、第432条の基準は潜在株式数で測定されるため、新株予約権の各回号は取締役会決議の日から全量が算入されます。エクイティ・ファシリティのサブハブと比較してください。

25％基準とその負担

第432条は、希薄化率が25％以上となること、または支配株主が異動することのいずれか一方の事実によって発動します。発行会社はこの場合、経営者から独立した者による当該発行の必要性および相当性に関する意見を入手するか、株主の意思確認の手続を行わなければなりません。

独立した者の意見を入手する方法のほうが迅速であり、多くの発行会社がこれを選択します。しかし形式的なものではありません。意見書は、なぜこの投資家なのか、なぜこの価格なのか、なぜ株主割当ではないのかに向き合う必要があり、公開記録として残ります。

価格の決定と有利発行の境界

日本証券業協会の第三者割当増資の取扱いに関する指針は、払込金額を取締役会決議の直前日の株価の0.9倍以上と定め、事情により正当化される場合には平均株価を用いる代替手段も認めています。これを下回ると、当該発行は有利発行、すなわち特に有利な払込金額による発行と評価されるおそれがあり、会社法上、株主総会の特別決議が必要となります。

したがって、発行時のディスカウントは指針によって規律され、発行後の修正は許容され、転換の流量は規程によって配分されます。これが、この仕組みを単純に禁止する市場と日本が同列に置かれない理由です。こうした歯止めのない同じ構造は、デス・スパイラル・ファイナンスとなります。

MSCBとMSワラントの比較

転売に制約はなく、暦が流量を決めます

転換または行使により交付される株式は、同一種類の通常の上場株式であり、交付と同時に東証で売買できます。日本にはルール144に相当する規制も、第三者割当株式に対する法定の保有期間もありません。この点で日本は香港と同列にあり、私募証券が3年間譲渡制限を受ける台湾とは対照的です。ポジションの処理速度を決めるのは、第434条の月次上限と、金融商品取引法上の大量保有報告義務です。発行会社が米国にも上場している場合、米国での転売はルール144によって規律されます。

案件の評価が定まるのは開示の場面です。適時開示には、当該割当先を選定した理由、割当先の概要と属性、希薄化率、払込金額の算定根拠、および資金の使途が記載されます。割当先についての説明が薄いものは、記載上の不備ではなく、ガバナンス上の不備と受け取られます。手法のハブで各手法を比較するか、上場の状況をお知らせください。

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一次資料

• 東京証券取引所 開示FAQ — 第434条および施行規則第436条に基づくMSCBの転換制限
• 日本取引所グループ — より良いエクイティ・ファイナンスに向けて（第三者割当に関する規則）
• 日本取引所グループ — 上場廃止基準の概要
• 日本証券業協会 — 第三者割当増資の取扱いに関する指針
• 金融庁

日本の発行会社の資金調達：よくあるご質問

日本の第三者割当増資で希薄化率が25％以上になるとどうなりますか？

東京証券取引所の有価証券上場規程第432条が適用されます。第三者割当により希薄化率が25％以上となる場合、または支配株主が異動することとなる場合、発行会社は、経営者から独立した者による当該発行の必要性および相当性に関する意見を入手するか、株主の意思確認を行わなければなりません。この二つのいずれを選ぶかが、日本での資金調達における主要な日程上の判断となります。

第三者割当増資の発行価格はどのように決まりますか？

取締役会決議の直前の市場価格を基準とします。日本証券業協会の指針では、払込金額は取締役会決議の直前日の株価の0.9倍以上とすべきものとされ、ディスカウントは約10％が上限となります。理由がある場合には、より長い期間の平均株価を用いることもできます。この範囲を外れた価格設定は、会社法上、特に有利な金額による発行と評価されるおそれがあり、その場合は株主総会の特別決議が必要となります。

株式を過大に発行した日本の発行会社は上場廃止になることがありますか？

極端な場合には、あります。東京証券取引所の上場廃止基準には、希薄化率が300％以上に達する極めて希薄化の大きい第三者割当が含まれており、取引所が投資者の利益を侵害するおそれが少ないと認める場合を除いて上場廃止の対象となります。適用例は稀ですが、日本では相次ぐ第三者割当による救済の末に消滅に至った発行会社の例があるため、この基準が設けられています。

日本では転換価額修正条項付転換社債（MSCB）を利用できますか？

はい。この地域では珍しく、規則が想定していない構造ではなく、取引所の規程において明示的に区分された商品です。MSCBは発行後に市場価格を参照して転換価額を修正し、MSワラントは同様に行使価額を修正します。いずれも第434条および施行規則第436条に基づく転換制限の対象となります。

MSCBは実際にどの程度の速さで転換できますか？

1暦月に転換できるのは、MSCBの払込期日時点で発行済みの上場株式数の10％までです。この制限は契約上のものであり、第434条および施行規則第436条に基づいて引受契約に定められ、譲渡によって上限が解除されないよう、その後の保有者をも拘束しなければなりません。転換数量は毎月開示されます。

日本にコミッテッド・エクイティ・ファシリティに相当する仕組みはありますか？

実質的にはあります。第三者割当により、一定期間にわたって行使することを約束する証券会社にMSワラントを割り当てる方法です。新株予約権が行使されるたびに発行会社へ分割して資金が払い込まれるため、ドローダウン型ファシリティの形をとります。これも同じ月次の転換制限と、取締役会決議の日から潜在株式数で測定される同じ25％希薄化基準の適用を受けます。